軍工行業(yè)具有高成長性與高性價比

我們認(rèn)為軍工現(xiàn)在是什么樣的股票呢?我們認(rèn)為它是典型的價值成長股，既有未來7-10年，每年穩(wěn)定較快增長的確定性，可以用DCF模型折現(xiàn)，沒有什么政策風(fēng)險，也沒有什么突發(fā)的打擊，它有逆周期屬性，同時也有新能源、光伏、電動車這樣短期的高成長，我認(rèn)為它一定能跟剛才提到的成長板塊相提并論的。

我先說一個直觀現(xiàn)象，5月份這一波起來也是螺旋式上升，破之前1月份前高的時候，很多投資者都給我打電話交流，我覺得軍工板塊我肯定會賣，肯定跌回5月份啟動的原點(diǎn)，最后沒有跌，隨著中報業(yè)績披露，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)景氣度覆蓋率大幅度提升，過去持續(xù)了一年多高增長的公司，今年中報依然高增長，同比高增長，環(huán)比依然高增長，下半年訂單依然高增長，這不是成長板塊是什么呢?所以很多人賣了，最后發(fā)現(xiàn)原來這個行業(yè)這么確定，最后又買回來了，最后創(chuàng)新高。最近5月份到現(xiàn)在三個月行情表現(xiàn)可以明顯發(fā)現(xiàn)，軍工板塊已經(jīng)有一些跟過去不一樣了。

性價比方面來看，其實(shí)一方面，我們跟軍工行業(yè)自己比，我們也拉過一個數(shù)據(jù)，就是還是從2009年開始到現(xiàn)在，軍工板塊當(dāng)前的一個靜態(tài)估值水平是歷史上一個底部區(qū)間，為什么?因?yàn)檫@幾年雖然股價漲了，但是業(yè)績漲的比股價還快，所以估值反倒一直在底部，這是跟自己比。第二，還是跟其他半導(dǎo)體、新能源比，我們其實(shí)發(fā)現(xiàn)今年5月那一波起來之前，我們的估值是嚴(yán)重被低估的，我們的估值水平可能就是人家的五六十分位，六七十分位，實(shí)際上這種性價比顯而易見的。第三，未來三年復(fù)合增速的確定性，剛才提到的，軍工板塊只有一個客戶反過來說也是一件好事，只要客戶目標(biāo)確定了，未來3年、5年、7年，每年復(fù)合增長都能做到，甚至比較高，這種性價比既有靜態(tài)跟自己比，跟別人比的低估值相對的，也有未來高確定性帶來的更高的風(fēng)險收益比。

同時，我們還發(fā)現(xiàn)了一個變化，過去軍工板塊資金屬性都是散戶、游資。炒一把走人的理念深入人心?，F(xiàn)在因?yàn)樾袠I(yè)變了，有基本面支撐了，有研究的矛，有跟蹤的基礎(chǔ)了，那么很多的機(jī)構(gòu)為主的資金，他們就會開始加配軍工板塊，包括產(chǎn)業(yè)資本，通過現(xiàn)在的定增，或者其他的方式進(jìn)來。第二是公募和保險，特別是公募，看一個數(shù)據(jù)，幾個主流的軍工主題基金規(guī)模目前其實(shí)已經(jīng)到了一個比較大的規(guī)模了，很多都已經(jīng)到了150億以上了，我判斷其實(shí)兩年內(nèi)出現(xiàn)兩三百億規(guī)模的幾個頭部軍工主題基金是大勢所趨，包括很多保險資金，包括社保其他一些委外，包括銀行理財子，開始關(guān)注這個板塊，通過各種方式在二級市場配置優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。另外，北上資金2018年3月份開始持續(xù)加配軍工，他們的敏感度比國內(nèi)的投資者還要靈敏。這些中長期機(jī)構(gòu)資金的一個不斷地加配，就能夠顯著地降低軍工板塊的β，就能夠改善我們軍工板塊相關(guān)公司的持股體驗(yàn)?；久嫦蛏虾蜋C(jī)構(gòu)投資者行為變化是相輔相成，互相加強(qiáng)，最終讓這個板塊成長為我們所期待的真正的成長股。

上中下游都具有布局機(jī)會

熟悉軍工板塊的投資者可以看看，現(xiàn)在已經(jīng)披露的一百多家公司中報截止目前已經(jīng)全部披露完畢，剛剛我也全部重新再梳理一遍，上游和中游公司，特別是上游公司增速依然很快，同時一部分下游主機(jī)廠增速已經(jīng)明顯起來了，用什么樣的結(jié)論解釋呢?我們剛才提到的景氣度的傳導(dǎo)效應(yīng)，2018年底主機(jī)廠拿到軍方預(yù)付款之后，開始備貨，上游公司，原材料、元器件公司一定是率先兌現(xiàn)業(yè)績的，這也是為什么從2019年到2020年底有很多原材料、元器件公司創(chuàng)歷史新高，漲了很多倍，按照這個理念，今年下半年開始，景氣度慢慢從上游傳遞到中游、下游，但是并不意味著上游就沒有機(jī)會了，我們認(rèn)為上游依然還會有確定性的機(jī)會。同時，拋開軍工板塊本身的增長不說，中上游特別是上游公司還有明顯的新的驅(qū)動力，我們給了他一個定義，叫做軍工產(chǎn)業(yè)的外溢效應(yīng)，其實(shí)是什么呢?就是當(dāng)我們的軍用技術(shù)積累到一定程度之后，一定會量變到質(zhì)變，同時疊加我們現(xiàn)在的一個全社會的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，新的一些民用市場的需求，就會對整個軍工板塊的很多具備很強(qiáng)的軍用技術(shù)民用化的公司，帶來更大的增長空間，直接把行業(yè)天花板拉高了，這些公司未來雙重驅(qū)動，一方面受益于軍工本身驅(qū)動，另外一個方面受益于軍工市場民用化的驅(qū)動，所以這些公司梳理了一下還是以中上游，特別是上游公司為主?，F(xiàn)在的軍工投資機(jī)會應(yīng)該來說是一個全面的投資機(jī)會，上游、中游、下游都有機(jī)會。

具體怎么樣去買，我認(rèn)為可能還是要依賴于投資者自身的框架，有些投資者可能偏向于下游喜歡買主機(jī)廠，我覺得這個邏輯完全可以支撐的。有些投資者又覺得我可能特別喜歡買半導(dǎo)體，特別喜歡買新能源，就是希望我能夠看到民用市場更大的空間，例如景嘉微就是一個典型的受益于軍工產(chǎn)業(yè)外溢效應(yīng)的公司。因此我認(rèn)為不同的投資者投軍工板塊應(yīng)該都能夠找到它的標(biāo)的。比如說我們還是拿光伏和新能源車做比較，比如整車廠，像比亞迪這樣的公司，大家都很熟悉，其實(shí)可以類比于中航沈飛，兩個龍頭其實(shí)有很強(qiáng)的類比性的。中游的公司，比如新能源汽車寧德時代實(shí)際上可以類比于航發(fā)動力，因?yàn)槎际翘峁﹦恿Φ?。上游公司就很多了，比如做隔膜，做電解液的這些可以類比于我們做材料的，做鈦合金，做碳纖維的公司，比西部超導(dǎo)、光威復(fù)材，撫順特鋼可以類比恩捷股份這樣的材料類的公司，全面對標(biāo)完全沒有問題。

確定性不斷增加

我們認(rèn)為在新一輪的軍工成長的過程當(dāng)中還是牢牢地抓住兩方面，一個就是投入最大的細(xì)分領(lǐng)域，就是未來的軍費(fèi)一定是有一個結(jié)構(gòu)性變化，一定會按照2027年建軍奮斗目標(biāo)，肯定會有一些選擇性投入，有些投入的細(xì)分方向肯定比較大，比如先進(jìn)的飛機(jī)、導(dǎo)彈、彈藥領(lǐng)域或者中央提出的一些代表顛覆性技術(shù)的產(chǎn)品，比如高超音速的武器，電磁相關(guān)的產(chǎn)品，這些新的一些點(diǎn)能讓我們的軍隊?wèi)?zhàn)斗力發(fā)生倍增的一些新領(lǐng)域，一定是軍費(fèi)投入最大的領(lǐng)域。所以，先要選賽道，第二要選賽道里面的龍頭，所以這里面我們要去看競爭格局，這里面其實(shí)我們在之前牛年大趨勢里面分析了投資框架，重復(fù)一下，我們有12個維度選擇軍工里的成長股，橫向維度，我們把相關(guān)的標(biāo)的分為項(xiàng)目型公司、產(chǎn)品型公司、平臺型公司、生態(tài)型公司，這是橫向維度?？v向的維度，我們要去看這個公司的行業(yè)空間、競爭格局和公司的機(jī)制，只有在12個維度里面打分超過一定數(shù)值的公司，我們認(rèn)為還是值得大家長期去跟蹤研究并且持有的公司，所以從12個維度去看，軍工板塊投資框架、選股邏輯跟其他成長股板塊沒有差別，這是為什么軍工板塊依然能像其他成長股板塊一樣涌現(xiàn)出很多的投資機(jī)會。

軍工這些公司的盈利業(yè)績是否兌現(xiàn)，我們非常有信心。我們了解一個行業(yè)，首先要知道中長期的一個成長來自于哪里，很多行業(yè)很難說清楚，各種各樣的成長邏輯，但是軍工板塊能夠非常清楚告訴大家，中央已經(jīng)給我們提出來了，就是在2027年實(shí)現(xiàn)建軍百年的奮斗目標(biāo)，算一算到現(xiàn)在有七年時間，至少這七年，我們的需求沒有問題，增長也是沒有問題，這是大趨勢，具體中觀角度，建議大家選擇一些軍費(fèi)投入邊際改善最大領(lǐng)域，比如飛機(jī)、各種彈藥，各種新的技術(shù)領(lǐng)域，三個領(lǐng)域一些龍頭標(biāo)的，從中觀角度選出來。從微觀角度怎么選，從盈利能力來看，上游公司盈利能力大于中游和下游，ROE也好，毛利率也好，上游、中游大于下游，軍工產(chǎn)業(yè)外溢效應(yīng)，上游公司更明顯一點(diǎn)，空間更大一些，所以從我們的邏輯去分析，為什么5月份以來，漲的最多是上游公司，西部超導(dǎo)、紫光國微、撫順特鋼。

“專精特新”企業(yè)值得關(guān)注

對于市場中關(guān)于軍工板塊是否會進(jìn)行集采的疑問，我們認(rèn)為軍工板塊所謂帶量采購不是醫(yī)藥板塊集采，因?yàn)檐姽ぐ鍓K產(chǎn)品屬性完全不一樣，產(chǎn)品價格不是第一位，軍工產(chǎn)品成熟度、技戰(zhàn)術(shù)指標(biāo)、耐環(huán)境惡劣性，這是第一位，價格很重要但是不是第一位。產(chǎn)品價格下降背后是數(shù)量級的增長，過去一個價格可能是一百，現(xiàn)在可能頂多就降到80，但是量可能翻了5倍，甚至是更高。所以，這樣一種價和量的對比關(guān)系，其他行業(yè)看不到，從我們產(chǎn)業(yè)鏈研究來看，去年3月份開始，實(shí)際上就有一些所謂的帶量采購的模式，現(xiàn)在也在逐步推廣，整個降價幅度最高沒有超過20%，這是非常確定的，醫(yī)藥采購一定不是20%就結(jié)束了，可能會更高。軍工未來的采購變化實(shí)際上是帶量有限降價采購。整個采購方式由過去每年滾動式采購轉(zhuǎn)變?yōu)榘磁尾少?，會倒逼供給端更加市場化，形成小核心、大協(xié)作的格局，為什么說我們的軍工行業(yè)需要市場化?就是因?yàn)椴筷犘枨笞兊萌找嫫惹?，同時我們?yōu)榱俗屲娪眉夹g(shù)能夠民用化，必須要讓供給端市場化，這樣既能夠?qū)崿F(xiàn)軍工行業(yè)本身發(fā)展，又能夠?qū)崿F(xiàn)軍工行業(yè)單純依靠其他行業(yè)輸血，變成自身造血，同時能夠?qū)ν廨敵鲞@樣一個行業(yè)，所以我們提到的很多中央改革，都是為了構(gòu)建這樣一個目標(biāo)，其實(shí)大家發(fā)現(xiàn)，2012年中央提出這樣一系列的改革，到現(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了非常明顯的一個效果。

對于大家比較關(guān)注的專精特新公司可能不是那種大企業(yè)而是中小企業(yè)，干的不是大的武器系統(tǒng)，干的是武器系統(tǒng)里面非常核心比如芯片，比如嵌入式板卡或核心模塊等，比如做紅外探測器的高德紅外、做GPU的景嘉微、做碳纖維的光威復(fù)材、做鈦合金的西部超導(dǎo)、做被動元器件的宏達(dá)電子、振華科技，做通信系統(tǒng)的七一二，這些公司主業(yè)圍繞細(xì)分領(lǐng)域做深做透，同時具有非常強(qiáng)的創(chuàng)新能力，非常有特色，所以專精特新這么來的。(作者： 黎韜揚(yáng))