港股汽車板塊出現(xiàn)了明顯的分化，新能源汽車受到資金青睞，整車制造板塊漲勢如虹，而汽車經(jīng)銷商板塊卻已經(jīng)回調(diào)了兩個多月，自去年12月以來，板塊跌幅超過20%。

智通財(cái)經(jīng)了解到，港股汽車經(jīng)銷商基本從事豪華車及超豪華車的銷售，品牌包括寶馬、奧迪、奔馳及勞斯萊斯等高端車型。實(shí)際上，國內(nèi)車企大都有自身的銷售渠道，分銷板塊基本在營銷體系內(nèi)，使得外部經(jīng)銷商市場主要定位于進(jìn)口車及高端車，目前港股經(jīng)銷商做的最大的為中升控股。

新能源汽車替代、特斯拉(TSLA.US)國產(chǎn)Model Y大降價以及車企的直銷體系，對經(jīng)銷商的豪華品牌車銷售均造成一定的沖擊，那么，經(jīng)歷了較大幅度回調(diào)后，經(jīng)銷商行業(yè)還有投資機(jī)會嗎?

行業(yè)高潛力下的“沖擊”

汽車經(jīng)銷商屬于汽車產(chǎn)業(yè)鏈下游，連接消費(fèi)者，服務(wù)于汽車市場，主要業(yè)務(wù)大都為新車銷售、售后服務(wù)、汽車金融以及二手車買賣。實(shí)際上，經(jīng)銷商賣的是存量車，服務(wù)的也是存量車市場，2019 年我國汽車保有量為 1.93 億輛，千人保有量為138 輛，而發(fā)達(dá)國家中，美國為818輛，日本為617輛，明顯存在較大差距。

銷量主要為增量概念，2018年7月汽車銷量開始下滑，一直到2020年4月，才結(jié)束近兩年的下滑，并開始恢復(fù)增長，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2020全年銷量2531萬輛，同比下降1.9%，相比于上半年大幅度改善。預(yù)計(jì)汽車銷量于2021年將恢復(fù)增長，行業(yè)存量樂觀，或?qū)⑻嵘嚭笫袌龇?wù)的潛力。

行業(yè)存在較大的發(fā)展空間，但由于國內(nèi)汽車經(jīng)銷商環(huán)境，外部經(jīng)銷商主要以豪華車進(jìn)入市場，2016年以來乘用車市場迎來顯著的消費(fèi)升級，高價格車份額穩(wěn)步上行。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2020年豪華車市場銷量為279萬輛，同比逆勢增長19.9%。奧迪、奔馳和寶馬作為國內(nèi)豪華車三大強(qiáng)勢品牌，占據(jù)絕大數(shù)份額。

根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)，2020年，奧迪、奔馳和寶馬國產(chǎn)車型批售量分別為65.6萬輛、64.1萬輛和60.5萬輛，同比分別增長5.8%、7.6%及11.1%，三大品牌合計(jì)銷量占豪華車市場整體份額高達(dá)68%。而按照官方數(shù)據(jù)，2020年三大品牌也獲得不同程度的增長，其中奔馳交付77.44萬輛，同比增長11.7%。

外部經(jīng)銷商面臨的競爭威脅主要為品牌替代以及造車的直銷體系，其中品牌替代是目前較為棘手的問題。特斯拉國產(chǎn)化后，明顯給ABB等豪華車品牌帶來了競爭威脅，2020年特斯拉國內(nèi)全年銷量13.75萬輛，而國產(chǎn)Model Y降價后，競爭優(yōu)勢更加明顯，對豪華車具有一定的替代效應(yīng)。

此外蔚來、理想以及紅旗高端車等品牌逆勢崛起，2020年上述品牌銷量增長基本均超過100%，對ABB等豪華車品牌車型帶來一定沖擊。

對經(jīng)銷商影響或被“高估”

“ABB”品牌在國內(nèi)銷量強(qiáng)勢，因此港股汽車經(jīng)銷商大都以“ABB”作為核心門店，比如中升控股核心品牌店為奔馳和寶馬，和諧汽車核心品牌店為寶馬汽，并輻射更多的豪華及超豪華品牌，比如萊斯萊斯及雷克薩斯等，部分經(jīng)銷商價格端完善，也存在中高端品牌車，如日系車。

從去年12月開始，汽車經(jīng)銷商板塊出現(xiàn)了一致性下跌，板塊回調(diào)超過20%，其中中升控股回調(diào)了21%，永達(dá)汽車回調(diào)了20.8%，正通汽車(01728)回調(diào)了20%，美東汽車(01268)回調(diào)了23%，廣匯寶信(01293)因這幾天大反彈，使得整體回調(diào)幅度較小。整體而言，資金明顯出逃汽車經(jīng)銷商板塊。

實(shí)際上，市場或過于高估“不利事件”對汽車經(jīng)銷商行業(yè)的影響。根據(jù)花旗的研報，今年1月的前15天，中升控股銷售強(qiáng)勁，新車訂單同比增長37至40%，而庫存也處于低水平。一線城市、低線城市及實(shí)行配額限制城市的銷售趨勢均強(qiáng)勁，也反映新車銷售未有受特斯拉 Model Y減價影響。

而行業(yè)的商業(yè)模式也使得“事件”對盈利影響非常小，行業(yè)主要通過新車銷售引流，售后服務(wù)和汽車金融盈利。經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)主要包含新車銷售和汽車后市場，新車銷售收入占比大都超過80%，但業(yè)務(wù)毛利率較低，貢獻(xiàn)毛利不足三成，而售后服務(wù)等汽車后市場服務(wù)端毛利率高，收入貢獻(xiàn)雖小，但毛利貢獻(xiàn)普遍超過七成。

新車盈利主要為進(jìn)銷差價，一般毛利率在5%以內(nèi);售后服務(wù)是通過提供車輛維修養(yǎng)護(hù)服務(wù)收取工時費(fèi)用，通過銷售車輛零配件賺取差價，毛利率普遍超過40%;而汽車金融服務(wù)主要分為購車貸款、保險及融資租賃業(yè)務(wù)，經(jīng)銷商主要賺取手續(xù)費(fèi)和傭金，部分經(jīng)銷商也自營汽車金融業(yè)務(wù)賺取利息。

舉兩個案例，比如中升控股，2020年上半年，新車業(yè)務(wù)收入占比85.5%，業(yè)務(wù)毛利率為3%，毛利潤貢獻(xiàn)為27.6%，而售后及精品業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)14.5%，業(yè)務(wù)毛利率為46.4%，毛利潤貢獻(xiàn)72.4%;再如永達(dá)汽車，期間新車業(yè)務(wù)收入占比83%，業(yè)務(wù)毛利率為2.64%，售后服務(wù)毛利率為46.05%，毛利潤貢獻(xiàn)分別為23.4%和68.5%。

估值跌入“黃金坑”

由于板塊持續(xù)下跌，汽車經(jīng)銷商們紛紛采取回購或增持措施。如中升控股，近期股東持續(xù)增持，控股股東增持合計(jì)超過3800萬港元，而永達(dá)汽車近日也持續(xù)獲得控股股東及管理層增持。增持及建議回購為市場表明股東及公司具有較強(qiáng)信心及充裕資金儲備，也表明對行業(yè)發(fā)展的看好。

中升為行業(yè)龍頭，截止2020年上半年擁有365家門店，包括210家豪華車品牌店和155家中高端品牌店;其次為永達(dá)汽車，擁有237家門店(包括授權(quán))，其中豪華及超豪華車品牌店有131家;美東汽車規(guī)模比較小，但后勁充足，擁有60家運(yùn)營店，其中寶馬及雷克薩斯店有39家。

在投資機(jī)會上，中升控股基本面優(yōu)秀，不僅具有龍頭優(yōu)勢，在運(yùn)營上，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在低水平，經(jīng)營效率較高，且盈利能力較強(qiáng)，門店穩(wěn)步擴(kuò)張，隨著豪華車參透率不斷提升，或?qū)?qiáng)者恒強(qiáng)。美東汽車“小而美”，高成長，低杠桿，以“單城單店”模式，專注強(qiáng)勢豪華車品牌店布局，后市空間較大。

綜上看來，投資者在新能源替代及特斯拉降價等事件中反應(yīng)過度，對港股汽車經(jīng)銷商板塊用腳投票，導(dǎo)致板塊持續(xù)下跌，但實(shí)際經(jīng)營上的影響并不大，中升控股依然保持旺盛的訂單水平，而行業(yè)特有的商業(yè)模式也使得對盈利影響甚微。板塊估值回落，或?qū)硗顿Y機(jī)會，可持續(xù)關(guān)注行業(yè)龍頭。