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管濤:人民幣升值必然伴隨著國際收支“雙順差”嗎?︱匯海觀濤
來源:第一財經(jīng) 2022-01-09 22:42:20

市場印象中,人民幣匯率升值與國際收支“雙順差”幾乎是標(biāo)配。故自2020年6月份本輪人民幣震蕩走高以來,不少人預(yù)期中國將重現(xiàn)經(jīng)常賬戶與資本賬戶“雙順差”。日前國家外匯管理局發(fā)布的最新國際收支統(tǒng)計數(shù)據(jù),似乎印證了這種市場印象。

2021年三季度,我國經(jīng)常賬戶順差736億美元,非儲備性質(zhì)的資本賬戶(又稱線上資本賬戶,也是大家通常所談及的資本賬戶)連續(xù)第二個季度順差,順差131億美元,儲備資產(chǎn)增加614億美元。對2021年三季度及前三季度我國國際收支狀況的全面分析,另有報告詳細(xì)闡述。本文擬從“雙順差”問題入手,再補(bǔ)充談?wù)勅齻€問題。

被低估的資本外流狀況

1994年匯率并軌以來至2014年的二十多年間,我國曾經(jīng)歷了較長時間的人民幣匯率升值。其間,除1998、2012和2014年線上資本賬戶逆差外,其他年份均為“雙順差”(見圖1),外匯儲備余額一度接近4萬億美元。這是人民幣升值與“雙順差”組合的歷史由來。

如前所述,外匯局公布的最新國際收支數(shù)據(jù)似乎印證了這種看法。2020年,國際收支還是一順一逆,其中,經(jīng)常賬戶順差2740億美元,線上資本賬戶逆差778億美元。但進(jìn)入2021年,二三季度線上資本賬戶連續(xù)順差,前三季度經(jīng)常賬戶順差合計1963億美元,線上資本賬戶順差合計419億美元(見圖1)。

不過,如果用另一種國際通行的處理方法,將國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏納入資本賬戶范疇,則情況會大不相同。2020年,含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差2460億美元;2021年,三季度含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差122億美元,前三季度逆差合計500億美元(見圖2)。

2021年8月份,國際貨幣基金組織向中國分配了416億美元特別提款權(quán)(SDR)。這筆交易按照借貸記賬法,在當(dāng)季國際收支平衡表中,在“其他投資”項(xiàng)下負(fù)債方貸記“特別提款權(quán)”凈流入,在“儲備資產(chǎn)變動”項(xiàng)下借記“特別取款權(quán)”負(fù)值。國際收支平衡表中,二者相差了3億美元,或反映了同期有以特別提款權(quán)對外放款的償還。

剔除SDR額度分配這個非市場因素的一次性影響后,當(dāng)季線上資本賬戶將由順差轉(zhuǎn)為逆差285億美元,總體維持了2020年初以來我國國際收支自主平衡的格局;含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差增至538億美元,對經(jīng)常賬戶盈余的對沖效果更為明顯。做過類似處理后,2021年前三季度,線上資本賬戶順差僅余3億美元,含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差增至916億美元(見圖3)。

其實(shí),在央行基本退出外匯市場常態(tài)干預(yù)的情況下,國際收支自主平衡就應(yīng)該是順逆差相抵,而不論“雙順差”還是“雙逆差”都是對外經(jīng)濟(jì)失衡。同時,在匯率對國際收支平衡的自動穩(wěn)定器作用充分發(fā)揮的情況下,既不能用經(jīng)常賬戶盈余來分析預(yù)判人民幣匯率的升貶值,也不能用匯率升貶值來分析預(yù)判跨境資本流動的方向。

異常堅挺的對外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

理論上,國際收支可分為基礎(chǔ)國際收支交易,包括經(jīng)常賬戶和跨境直接投資;短期資本流動,包括證券投資、金融衍生品交易、其他投資、凈誤差與遺漏。前者與經(jīng)濟(jì)基本面高度相關(guān),后者則受市場情緒影響較大,也是通常意義上的國際“熱錢”。

過去,人民幣匯率持續(xù)升值的時候,通常會引發(fā)各界對于國際“熱錢”流入的廣泛熱議。但是,若不是講故事而是擺數(shù)據(jù)的話,事實(shí)真相并非如此。

2021年人民幣匯率中間價均值為6.4515比1,較上年升值6.9%,漲幅為1994年匯率并軌以來最大。2021年前三季度,我國基礎(chǔ)國際收支順差3604億美元,同比增長83.6%,同期直接投資順差增加1179億美元,貢獻(xiàn)了基礎(chǔ)國際收支順差增幅的71.9%;短期資本凈流出(含凈誤差與遺漏)2140億美元,增長10.9%,相當(dāng)于同期基礎(chǔ)國際收支順差的59.4%,同比回落了38.9個百分點(diǎn)。如果剔除分配SDR額度的因素,則短期資本凈流出2556億美元,同比增長32.5%,相當(dāng)于基礎(chǔ)國際收支順差的70.9%,同比回落了27.4個百分點(diǎn)(見圖4)。

由此可見,2021年人民幣匯率強(qiáng)勢,主要是因?yàn)榛A(chǔ)國際收支順差較大,而非國際“熱錢”流入。如果說跨境資本流動方面存在問題的話,也是直接投資項(xiàng)下的長期資本凈流入過多,加大了基礎(chǔ)國際收支順差,或者是國際“熱錢”凈流出規(guī)模不足,未能對基礎(chǔ)國際收支順差形成有效的對沖。

本輪人民幣升值以來,從國際收支角度看,也是類似的情況。2020年三季度至2021年三季度,基礎(chǔ)國際收支順差6590億美元,短期資本凈流出(含凈誤差與遺漏,剔除分配的SDR額度)5203億美元,后者相當(dāng)于前者的79.0%(見圖4)。即便是再剔除凈誤差與遺漏因素,僅考察線上項(xiàng)目,同期含證券投資、金融衍生品交易和其他投資的短期資本凈流出2889億美元。其中,其他投資項(xiàng)下累計凈流出4329億美元,證券投資和金融衍生品交易項(xiàng)目均為凈流入,合計凈流入1440億美元(見圖5)。

因此,拓寬民間對外投資渠道,特別是境內(nèi)購匯性質(zhì)的對外投資,是促進(jìn)國際收支平衡、外匯供求平衡的關(guān)鍵。當(dāng)然,能不能對外投資不完全取決于有沒有外匯實(shí)力,更取決于有沒有在全球配置資源的能力。許多新興市場、發(fā)展中國家積累外匯儲備,除了防止本幣匯率過快升值外,另一個動機(jī)就是民間對外資產(chǎn)運(yùn)用能力不足,不得不由官方對外投資。總之,面對外匯供求失衡,不論是選擇市場匯率浮動、外匯儲備干預(yù)還是調(diào)節(jié)資本流動都各有利弊,沒有無痛的政策選擇。

意外縮小的凈誤差與遺漏負(fù)值

2008年三季度以來,除個別季度外,我國國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏額基本持續(xù)為負(fù),影響了國際收支統(tǒng)計質(zhì)量。而銀行代客貨物貿(mào)易涉外收付順差與海關(guān)進(jìn)出口順差的背離(又稱貿(mào)易順收順差的背離)同凈誤差與遺漏規(guī)模具有較強(qiáng)的相關(guān)性,2010年一季度至2021年三季度,二者正相關(guān)性達(dá)到0.706(見圖6)。

2021年三季度,貿(mào)易順收小于順差1198億美元,環(huán)比擴(kuò)大了66.0%。當(dāng)時,我們由此推測,當(dāng)季國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏負(fù)值將超過上季的666億美元。但實(shí)際結(jié)果是,三季度凈誤差與遺漏負(fù)值僅有253億美元,環(huán)比下降62.0%(見圖6),僅相當(dāng)于同期國際收支口徑貨物進(jìn)出口額的1.7%,環(huán)比回落了3.0個百分點(diǎn)。

由于統(tǒng)計口徑的不同,同樣是對貨物貿(mào)易進(jìn)出口的統(tǒng)計,國際收支口徑與海關(guān)口徑的數(shù)據(jù)存在較多差異。國家外匯管理局國際收支分析小組發(fā)布的《2021年上半年國際收支報告》的最新指標(biāo)解釋,這兩個統(tǒng)計口徑數(shù)據(jù)主要存在以下差異:一是國際收支中的貨物只記錄發(fā)生了所有權(quán)轉(zhuǎn)移的貨物(如一般貿(mào)易、進(jìn)料加工貿(mào)易等),所有權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的貨物(如來料加工或出料加工貿(mào)易)不納入貨物統(tǒng)計,而納入服務(wù)統(tǒng)計;二是計價方面,海關(guān)出口貨值為離岸價格,但進(jìn)口貨值為到岸價格,因此國際收支統(tǒng)計從海關(guān)進(jìn)口貨值中調(diào)出國際運(yùn)保費(fèi)支出,并納入服務(wù)統(tǒng)計;三是補(bǔ)充部分進(jìn)出口退運(yùn)等數(shù)據(jù);四是補(bǔ)充海關(guān)未統(tǒng)計的轉(zhuǎn)手買賣下的貨物凈出口數(shù)據(jù);五是調(diào)整了因特殊代工模式和計價方式差異造成的口徑差異。

將兩個口徑的貨物貿(mào)易進(jìn)出口額及其差額進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn),2021年三季度,國際收支與海關(guān)口徑的出口額之比為93.9%,較2016至2020年同期均值調(diào)低了2.3個百分點(diǎn),與上季下調(diào)幅度基本持平;兩個口徑的進(jìn)口額之比為98.8%,較2016至2020年同期均值調(diào)高了4.3個百分點(diǎn),較上季多上調(diào)了4.0個百分點(diǎn);兩個口徑的貨物貿(mào)易順差之比為75.0%,較2016至2020年同期均值下調(diào)了29.4個百分點(diǎn),較上季多下調(diào)了15.1個百分點(diǎn),占比為2016年初以來最低(見圖7)。

從年度數(shù)據(jù)來看,1998~2020年間,除2015、2016、2019和2020年外,其他年份的國際收支口徑貨物貿(mào)易順差均大于海關(guān)進(jìn)出口順差。以海關(guān)統(tǒng)計口徑數(shù)據(jù)為參照,由于較以前的長期趨勢值,出口少記、進(jìn)口多記,2021年前三季度,兩個口徑的貨物貿(mào)易順差之比為87.9%,為過去二十四年來最低(見圖8)。

鑒于目前我國每年海關(guān)口徑的出口或進(jìn)口規(guī)模已達(dá)兩三萬億美元,一個百分點(diǎn)的單方向調(diào)整就涉及數(shù)百億美元規(guī)模。由此可見,如果貨物貿(mào)易的國際收支統(tǒng)計質(zhì)量穩(wěn)步提高,則整個國際收支統(tǒng)計質(zhì)量的改善指日可待。建設(shè)高水平的國際收支統(tǒng)計體系,正是提高開放條件下風(fēng)險防控和應(yīng)對能力的重要基礎(chǔ)工作。

(作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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