長期以來，國內(nèi)學(xué)界基于不同學(xué)科方法研判美國財(cái)政狀況，并提出對于中美財(cái)政關(guān)系的建議，大致分為兩種對立的意見。一種意見認(rèn)為美國作為“霸權(quán)國家”，主權(quán)債務(wù)在全球流通，使用本幣結(jié)算，不可能發(fā)生財(cái)政崩潰。另一種意見則認(rèn)為，從財(cái)政原理上看，前代的債務(wù)本質(zhì)是后代的稅收，當(dāng)前美巨額國家債務(wù)未來必然成為高額稅收負(fù)擔(dān)，在聯(lián)邦財(cái)政赤字率和債務(wù)率早已越過風(fēng)險(xiǎn)警戒線且稅收能力不斷降低的狀況下，長期收支能力倒掛矛盾終將爆發(fā)。

在二次世界大戰(zhàn)后，尤其是在越南戰(zhàn)爭后期，美國創(chuàng)造有形財(cái)富的能力在大幅萎縮、聯(lián)邦稅收收入能力逐步下降，財(cái)政收入一半左右是社保繳費(fèi)，不得不以債務(wù)彌補(bǔ)財(cái)政能力的不足，債務(wù)循環(huán)也從債務(wù)-黃金-美元、債務(wù)-石油-美元、債務(wù)-普通貿(mào)易品-美元的財(cái)富模式發(fā)生嬗變，美元已成為無任何實(shí)質(zhì)保證的“廢紙”。

近兩年，新冠疫情發(fā)展和聯(lián)邦財(cái)政赤字貨幣化的政策操作，展示了美元通過掠奪世界財(cái)富彌補(bǔ)政府虧空的本質(zhì)。中國是美國第二大債權(quán)國，將三分之一的外匯儲備長期投資美國財(cái)政債券，美國財(cái)政惡化將直接沖擊我國財(cái)政安全，而且由于美國掌握著全球基礎(chǔ)利率定價(jià)權(quán)，十多年來基礎(chǔ)利率水平已持續(xù)下跌到近乎零，令我國持有的美財(cái)政債收益損失巨大。再從全球范圍來看，惡性泛濫的美元造成的國內(nèi)嚴(yán)重通脹，在美學(xué)界早已引起1970年代“滯脹”是否重來的爭論。

那么如何看待美財(cái)政狀況持續(xù)惡化、預(yù)算赤字和債務(wù)持續(xù)大幅增加及其影響？如何看待全球長期利率走勢與通脹趨勢？通過匯率政策調(diào)整能否解決投資美財(cái)政債收益損失？中美財(cái)政關(guān)系的調(diào)整是需下決心解決的政策問題。

當(dāng)前美國財(cái)政狀況及結(jié)構(gòu)變化

1.21世紀(jì)以來美聯(lián)邦財(cái)政狀況惡化直接源自兩次重大危機(jī)。

2007~2009年美爆發(fā)了80年來最大一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)時(shí)奧巴馬當(dāng)局采取的基本對策是“量化寬松”，不惜大幅增加財(cái)政支出，將年度赤字?jǐn)U大到萬億美元以上，對大企業(yè)直接進(jìn)行財(cái)政救助，同時(shí)通過下調(diào)稅率刺激社會投資，到2010年聯(lián)邦赤字率達(dá)9.8%，債務(wù)率達(dá)90.46%，直到2013年才緩慢走出經(jīng)濟(jì)“大衰退”陰影。這次危機(jī)造成的聯(lián)邦財(cái)政成本前所未見，截至2020年3月新冠肺炎疫情在美暴發(fā)前，以年末數(shù)據(jù)計(jì)算，聯(lián)邦赤字凈增13.72萬億美元，13年內(nèi)年均赤字達(dá)到萬億美元以上。而“量化寬松”措施對全球財(cái)政、經(jīng)濟(jì)的危害至今并未完全消除。

2.新冠肺炎疫情暴發(fā)是本世紀(jì)美遭遇的第二次重大社會危機(jī)。

兩年來，特朗普、拜登兩任政府連續(xù)出臺多項(xiàng)預(yù)算立法，從行政支出、財(cái)政稅收、貨幣金融、政府直接投資等方面進(jìn)行挽救，但核心辦法是加大赤字支出，加大貨幣投放，將資金通過個(gè)人賬戶、企業(yè)賬戶注入經(jīng)濟(jì)體系。加上2017年末開始的減稅措施，聯(lián)邦年度財(cái)政赤字連續(xù)突破3萬億美元，目前聯(lián)邦債務(wù)總額直逼30萬億美元關(guān)口，債務(wù)率達(dá)122.49%，且長期增長勢頭根本無法遏止，2021年12月份開始的提高債務(wù)上限2.5萬億美元的措施也會在短期內(nèi)被突破?？紤]到美元在全球貨幣體系的基礎(chǔ)性，可以預(yù)期全球通脹形勢的發(fā)展非人為力量可以控制，美元債務(wù)“投資”價(jià)值的繼續(xù)下降已屬常態(tài)。（參見圖1）

3.當(dāng)代美聯(lián)邦債務(wù)的主要特征是“霸權(quán)信用化”。

二次世界大戰(zhàn)后美元債務(wù)循環(huán)經(jīng)歷了三種基本模式，一是，戰(zhàn)后初期布雷頓森林體系確定了美元主要國際清算結(jié)算貨幣地位，美元-黃金的等價(jià)互換成為解決聯(lián)邦政府籌資和財(cái)政困難的核心機(jī)制。

二是，1971年中東石油危機(jī)爆發(fā)后，牙買加體制解決了美元錨定石油商品難題，借助發(fā)行公共債務(wù)、離岸石油美元回流聯(lián)儲行、外國購買美國商品，支撐美國家治理，同時(shí)為國際經(jīng)濟(jì)大循環(huán)提供流動性。

三是，冷戰(zhàn)結(jié)束后美確立了全球唯一霸權(quán)國地位，其國際信用能力全球無以復(fù)加，產(chǎn)生了新的美元債務(wù)循環(huán)模式，即美財(cái)政部發(fā)債并由聯(lián)儲購買、美元換回進(jìn)口商品，包括產(chǎn)油國在內(nèi)的商品出口國以美元盈余投資美債務(wù)，繼續(xù)維持美國財(cái)政治理和全球經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

4.當(dāng)前全球增長格局打破了美元債務(wù)循環(huán)的第三種模式。

近三四十年來，由于制造業(yè)全面向海外轉(zhuǎn)移，美國正在蛻變?yōu)?ldquo;全球信用中心”國家，依靠發(fā)行美元、聯(lián)邦債務(wù)、股票，成為經(jīng)濟(jì)增長的引擎，當(dāng)前各國外匯儲備的60%以上、國際貿(mào)易結(jié)算貨幣的60%左右均使用美元，美國股票市值的GDP占比超過200%（2021年12月2日為202.3%），美財(cái)政庫券的三分之一到四分之一由外國主權(quán)基金控制。近年來美逐漸成為全球第一大石油出口國，原有的美元-進(jìn)口商品-美元債務(wù)循環(huán)也被打破，聯(lián)邦財(cái)政危機(jī)步伐越來越近。而且隨著轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)崛起，美國全球唯一霸權(quán)格局行將結(jié)束，國家信用破產(chǎn)是必然趨勢。

5.美聯(lián)邦“信用霸權(quán)”和行政支出能力得到了海外“投資”支撐。

中東石油危機(jī)以來，各國“投資”或“持有”美聯(lián)邦債務(wù)經(jīng)過了三個(gè)階段。2000年前的三十年為第一階段，這個(gè)時(shí)期外國持有美聯(lián)邦債緩慢增加，最高占GDP的15%；2000~2015年為第二階段開始，外國持有聯(lián)邦債占美GDP的35%左右，全球?qū)γ缆?lián)邦債“投資”陡增，映射出全球化深刻發(fā)展與美國家信用的泛濫；2015年至今為第三階段，2021財(cái)年末外國持有美聯(lián)邦債權(quán)約75491億美元，占當(dāng)前聯(lián)邦債務(wù)總額的26.11%，顯示外國“投資”正在穩(wěn)中有降加速退出。

尤其是2020年美暴發(fā)新冠疫情后，聯(lián)儲已是聯(lián)邦債券的最大買主，每月購買1200億美元。截至2021年12月2日，聯(lián)儲持有的聯(lián)邦債務(wù)余額達(dá)59116億美元，占聯(lián)邦全部債務(wù)的兩成以上（20.45%），短期內(nèi)增速高漲。當(dāng)前美聯(lián)邦債務(wù)的全球循環(huán)在大幅萎縮，其趨勢難以遏止，財(cái)政長期緊張局面更趨惡化，加上新冠疫情影響和民主黨當(dāng)局所堅(jiān)持的大政府施政理念，今后財(cái)政壓力還將持續(xù)劇烈增加。（參見圖2）

6.美國“信用霸權(quán)”的萎縮可能引爆國內(nèi)財(cái)政危機(jī)。

聯(lián)儲持有聯(lián)邦國債占比是衡量美國際信用的重要風(fēng)向標(biāo)，聯(lián)儲通常在外國“投資”聯(lián)邦債務(wù)意愿下降時(shí)購入財(cái)政部庫券。中東石油危機(jī)以來，聯(lián)儲持有美國債發(fā)展經(jīng)過了三個(gè)階段，即2007年以前、2007~2019年和2020年新冠疫情暴發(fā)后。在第一階段，聯(lián)儲持有的美財(cái)政部庫券總額增速非常緩慢，直到2007年都沒有超過1萬億美元；經(jīng)過三年經(jīng)濟(jì)“大衰退”后，聯(lián)儲持有財(cái)政部債券的規(guī)模連上三大臺階，直沖近3萬億美元；而2020年疫情暴發(fā)后，聯(lián)儲持有聯(lián)邦債務(wù)更直沖近6萬億美元，實(shí)際上承接了其他國家減持的美元債券。近期隨著美國內(nèi)通脹勢頭猛烈發(fā)展，聯(lián)儲不斷聲稱將減少購買財(cái)政庫券（tapering），但在經(jīng)濟(jì)形勢不景氣、長期稅收收入下降、預(yù)算支出壓力和國外減持美債沖擊之下，聯(lián)儲是否能夠兌現(xiàn)說辭并不樂觀。

美財(cái)政持續(xù)惡化與國際財(cái)政關(guān)系

1.中國長期“投資”美債券客觀上有助于美解決籌資難題。

投資美財(cái)政債券，中國國內(nèi)的看法長期爭論不下，其中既有支持所謂中美利益掛鉤者，也有支持大舉拋售美債者，還有支持緩慢減持者，各說各理。從十年來我國持有美財(cái)政債券的實(shí)際運(yùn)行和績效來看，我國在非常緩慢地減持，部分反映了對于美債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用能力的擔(dān)憂。

而美對于中國持有其債務(wù)，看法也不一致，多數(shù)認(rèn)為中國“投資”有利于聯(lián)邦融資，但也有人認(rèn)為，中國通過中美貿(mào)易既賺了美元，又將同一筆美元投資聯(lián)邦債再賺一筆，這不公平。無論哪種說法，都反映了中國“投資”美國債券非常重要，雙方都必須重視。

2.中國對美財(cái)政投資具有長期性和戰(zhàn)略性。

新中國外匯儲備增長經(jīng)歷了三個(gè)階段，一是在2002年之前的極為緩慢增長階段；二是從2001年底到2014年，中國加入WTO后外匯儲備從2864億美元一舉增加到38430億美元，增長13.41倍；三是2014年以來，中國外匯儲備穩(wěn)定在3.2萬億美元左右，其中三分之一購買了美財(cái)政部債券。

從中國“投資”美財(cái)政債結(jié)構(gòu)看，自2011年9月到美新冠疫情暴發(fā)前，購入短期債只占對美財(cái)政債“總投資”的百分之零點(diǎn)四以下。但在2020年3月，中國對美短期債“投資”規(guī)模急劇上升十倍左右，達(dá)對聯(lián)邦債“總投資”的3.02%，此后最高規(guī)模為2021年2月的760.42億美元（占比6.89%），且規(guī)模擴(kuò)大的趨勢持續(xù)了14個(gè)月之久，配合美疫情救助的策略明顯。從2021年6月份開始，這一趨勢已重新恢復(fù)到疫前水平。

盡管相對于兩國的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力來看，一萬億美元的長期“投資”并不大，但其中也反映了中國對于美國財(cái)政的支持和重視；從美國內(nèi)言論來看，中國持有美債的行為也絕非可有可無。在國際國內(nèi)環(huán)境急劇變化的情況下，對于中國是否繼續(xù)大額持有美聯(lián)邦債的投資策略需要重新思考。

3.從長遠(yuǎn)看中國有必要大幅下調(diào)持有的美聯(lián)邦債券規(guī)模。

一個(gè)國家究竟如何配置國家財(cái)富沒有絕對公式，中國外匯投資基金追求的目標(biāo)主要是實(shí)現(xiàn)安全、流動、保值增值；當(dāng)前如果說美元債投資在滿足安全性和流動性方面，部分達(dá)到了宏觀管理目標(biāo)，外匯基金保值增值策略則難言合理，尤其是這種投資不斷產(chǎn)生著重大“機(jī)會成本”，得不償失。

第一，美財(cái)政債券在我對外投資中的戰(zhàn)略地位和價(jià)值已處于長期下降通道。作為戰(zhàn)略性投資，外匯投資基金應(yīng)注重投資煤炭燃料、礦山等資源項(xiàng)目或?qū)嵨镔Y產(chǎn)，決不應(yīng)長期支付高昂的機(jī)會成本，去持有收益率近乎零的美元債。以美十年期國庫券為例，金融危機(jī)爆發(fā)前2007年利率平均在4.51%以上（最高5.19%，最低3.83%），金融危機(jī)后自2012年開始利率平均約1.85%（最高2.39%，最低1.43%），五年內(nèi)年均利率下降了2.66個(gè)百分點(diǎn)，下跌六成以上，并且不含通脹因素。對于長期投資者來說，這樣的投資損失巨大，根本談不上保值增值。

而低利率最有利于美財(cái)政脫離困境，所以基于當(dāng)前美元的國際地位和美財(cái)政部、聯(lián)儲對于全球利率的控制能力，可以預(yù)見在中長期內(nèi)，全球基礎(chǔ)利率可能將長期維持在年均1.5%左右的水平，走高可能性很低。因此，當(dāng)前我是選擇繼續(xù)大額持有美元長期債，還是通過逐步減持聯(lián)邦債（如減持三分之一），或增加短期債比例，或持有其他戰(zhàn)略投資，亟待進(jìn)行抉擇。參考國際因素，近三四年來各國政府都已經(jīng)做出抉擇，拋售是大趨勢。

第二，全球性高通脹預(yù)期要求外匯投資基金選擇新的投資方向。縱觀本世紀(jì)美國解決兩次社會危機(jī)的財(cái)政貨幣政策，財(cái)政部和聯(lián)儲聯(lián)手，直接向全球體系注入美元貨幣，造成的即期和遠(yuǎn)期通脹預(yù)期都很高，如美10月份高達(dá)6.2%的通脹率創(chuàng)30年之最，而這最終都將傳導(dǎo)到基礎(chǔ)資源的需求方面。

第三，人民幣通過匯率調(diào)整已對美元濫發(fā)做出了應(yīng)激反應(yīng)。2018年4月9日，人民幣對美元匯率曾經(jīng)達(dá)到6.2725低點(diǎn)，為金融危機(jī)中2008年3月10日前后的水平；在2019年10月7日達(dá)到7.0882后，即開始下跌，尤其是在疫情暴發(fā)后，下跌更加劇烈，在2021年11月15日已跌至6.3872，相當(dāng)于2011年10月17日的匯率。目前看跌趨勢十分明顯，匯率的劇烈波動不利于國家的外匯管理，也不利于我企業(yè)籌劃貿(mào)易策略。而美元匯率的下跌，表面上顯示中國持有的美元債務(wù)以人民幣計(jì)價(jià)的增值，但本質(zhì)上卻無法解決外匯投資的保值增值以及政治風(fēng)險(xiǎn)問題?？梢娍紤]到機(jī)會成本、投資損失和外匯管理都要求變革中美財(cái)政關(guān)系。

有關(guān)政策建議

1.全球基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)浪潮啟動，將為中國合理配置外匯資產(chǎn)提供良機(jī)。

當(dāng)前美國即將啟動所謂“重建美好世界”（B3W）基建計(jì)劃，“歐盟門戶”（European Gateway）基建計(jì)劃以及中東歐國家“三海倡議”等區(qū)域基建項(xiàng)目，都在積極籌劃中。按照美國的設(shè)想，對全球約40萬億~60萬億美元的基建市場大規(guī)模投入建設(shè)籌資，將主要采用政府資金引導(dǎo)社會資本投入模式。現(xiàn)實(shí)中除了由西方控制的多邊銀行和基金等機(jī)構(gòu)，未來可能還將成立一系列基建基金。對此我國也應(yīng)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，適時(shí)加入和進(jìn)行建設(shè)，以實(shí)現(xiàn)外匯管理的保值增值目標(biāo)，引導(dǎo)國際資本支持“一帶一路”倡議基本建設(shè)。實(shí)際上，加大投資也是對那些試圖通過控制全球基建項(xiàng)目、對沖“一帶一路”倡議的實(shí)質(zhì)回應(yīng)。

2.我國需繼續(xù)支持“一帶一路”倡議深入發(fā)展。

當(dāng)前要權(quán)衡合理規(guī)劃對全球戰(zhàn)略資源投資與長期高額持有美元債權(quán)策略的利弊。一個(gè)時(shí)期以來我國在非洲、中東歐地區(qū)已經(jīng)開辟完成了一系列戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目，也取得了投資收益保障，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的示范效應(yīng)，如匈牙利到塞爾維亞的高鐵、希臘的港口建設(shè)、非洲多國的鐵路和其他重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。面對西方試圖利用所謂“藍(lán)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)”和七國集團(tuán)B3W計(jì)劃擠出中國基建投資，必須集中資源穩(wěn)固投資基礎(chǔ)，而加大投入是關(guān)鍵。為鼓勵(lì)各種所有制“走出去”企業(yè)的投資熱情，財(cái)政政策應(yīng)更加有力，可考慮給予更大幅度的外匯支持、信貸貼息、信用擔(dān)?；蚨愂諆?yōu)惠政策，支持“走出去”企業(yè)穩(wěn)固海外市場，形成拓展市場的牢不可破戰(zhàn)略支點(diǎn)，推動“一帶一路”倡議更好更扎實(shí)地落實(shí)。

（李超民系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共政策與治理研究院首席專家、教授；胡怡建系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共政策與治理研究院院長、教授）