過去兩年間，當(dāng)在新冠疫情的陰霾下交易中國(guó)市場(chǎng)時(shí)，有一個(gè)巨大的謎團(tuán)始終縈繞于心：中國(guó)的在岸股票市場(chǎng)面對(duì)席卷教育、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管新規(guī)似乎處變不驚，波瀾未起。雖然包括在香港和美國(guó)上市的許多離岸中資股股價(jià)遠(yuǎn)不止折半腰斬，中國(guó)在岸市場(chǎng)股票指數(shù)卻能迅速反彈，甚至屢創(chuàng)新高。

專家們指出：不少中國(guó)的科網(wǎng)巨頭都在海外上市，因此離岸中國(guó)指數(shù)在針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)監(jiān)管加碼的環(huán)境里遭受重創(chuàng)。但是，素有“中國(guó)的納斯達(dá)克”之稱的創(chuàng)業(yè)板同樣也是中國(guó)許多赫赫有名的科技公司的上市場(chǎng)所。此外，恒生指數(shù)一向因成份股缺乏科技元素為人所熟知，其弱勢(shì)也與在岸市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)形成鮮明對(duì)比。這著實(shí)令人困惑不解。

為了解答這個(gè)謎團(tuán)，我們將目光投向中國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余，因?yàn)槠鋵?duì)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)舉足輕重。從歷史上看，股市總是與經(jīng)常賬戶盈余齊頭并進(jìn)，相伴觸頂。例如，經(jīng)常賬戶盈余在2008年年初，2015年年中以及2021年年初均達(dá)到頂峰，滬深300指數(shù)亦并行見頂。我們相信中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余的變化可以幫助我們解釋中國(guó)在岸和離岸市場(chǎng)兩極分化的表現(xiàn)。

縱觀2021年，新冠疫情周期性地故態(tài)復(fù)萌，全球經(jīng)濟(jì)不堪其擾。隨著中國(guó)率先走出“風(fēng)景這邊獨(dú)好”的獨(dú)立行情，以及中國(guó)成為西方國(guó)家需求的重要供應(yīng)來源，中國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余在強(qiáng)勁出口所收取的巨額美元支持下不斷攀升。

經(jīng)常賬戶盈余達(dá)峰將制約股指的升幅：新冠疫情以來，中國(guó)生產(chǎn)、出口、儲(chǔ)蓄，而西方躺平、進(jìn)口、消費(fèi)。中國(guó)不斷積累的經(jīng)常賬戶盈余反映了外需相對(duì)于內(nèi)需的旺盛。然而，隨著疫情逐步消退與全球經(jīng)濟(jì)重啟在即，中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余的積累很可能將放緩。事實(shí)上，中國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余很可能在今年3月已經(jīng)觸頂。歷史上，盈余達(dá)峰往往與股指頂部約同時(shí)出現(xiàn)，譬如2007年末至2008年年初，2015年年中以及2021年2月。同時(shí)，我們的量化模型也預(yù)測(cè)未來12個(gè)月交易區(qū)間的頂部趨近于2021年的峰值。

圖表1：經(jīng)常賬戶往往與股市指數(shù)并行觸頂

資料來源：彭博，交銀國(guó)際

中國(guó)的外匯存款是“影子聯(lián)儲(chǔ)”，并且正在收緊：盡管經(jīng)常賬戶盈余已經(jīng)升至2007年的歷史高位附近，中國(guó)的外匯占款和外匯儲(chǔ)備卻沒有大幅上升。而商業(yè)銀行的外匯存款成為承接美元流動(dòng)性的蓄水池，并已經(jīng)增至約1萬億美元——這與美聯(lián)儲(chǔ)在不同階段量化寬松下的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張是并行不悖的。

圖表2：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表與中國(guó)外匯存款以及深證的對(duì)比

資料來源：彭博，交銀國(guó)際

因此，中國(guó)的外匯存款對(duì)于中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格舉足輕重，我們將其稱作中國(guó)的“影子聯(lián)儲(chǔ)”。隨著美聯(lián)儲(chǔ)已花光所有力氣、窮盡所有借口而不得不開啟縮減購(gòu)債，中國(guó)的出口增速即將放緩，外匯存款的快速增長(zhǎng)很可能將暫告段落，從而制約市場(chǎng)的潛在升幅。相反，如果新冠疫情持續(xù)肆虐，擾亂供應(yīng)鏈，并導(dǎo)致黏性通脹，則美聯(lián)儲(chǔ)將不得不超預(yù)期地收緊貨幣政策。如是，這種場(chǎng)景對(duì)于市場(chǎng)的運(yùn)行無異于雪上加霜——這將是股票和債券的通敵—— 滯脹。

圖表3：全球央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，推高股市和通脹

資料來源：彭博，交銀國(guó)際

圖表4：中國(guó)外匯存款增長(zhǎng)領(lǐng)先上證回報(bào)率6個(gè)月

資料來源：彭博，交銀國(guó)際

重點(diǎn)關(guān)注2021年的“泰坦尼克”板塊：與其押注上行空間有限的大盤指數(shù)，我們建議關(guān)注2021年的“泰坦尼克”板塊——消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。甚至房地產(chǎn)板塊隨著市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)變都很可能將技術(shù)反彈，盡管這種性質(zhì)的反彈交易難度大。能源應(yīng)該繼續(xù)有所表現(xiàn)。這些板塊（除房地產(chǎn)）的盈利防御性強(qiáng)，但目前在投資者的組合里依然偏低配。當(dāng)前，投資者的板塊配置調(diào)整過慢，仍然沒有反映經(jīng)濟(jì)周期放緩的趨勢(shì)，因此在市場(chǎng)轉(zhuǎn)勢(shì)后容易措不及防。

圖表5：板塊輪動(dòng)模型暗示著市場(chǎng)臨頂

資料來源：萬得，交銀國(guó)際（市場(chǎng)頂部組合=材料+能源+日常消費(fèi)，熊市組合=能源+日常消費(fèi)+醫(yī)療保健，熊市后期組合=醫(yī)療保健+公用事業(yè)+金融，市場(chǎng)底部組合 =金融+信息技術(shù)+可選消費(fèi)，牛市組合=信息技術(shù)+工業(yè)+材料）。

圖表6：成長(zhǎng)股泡沫已基本破滅

資料來源：彭博，交銀國(guó)際

定向?qū)捤梢苑婪断到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：隨著經(jīng)濟(jì)短周期從峰值滑落低谷，政策的支持力度將逐步增強(qiáng)以對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，全面放松房地產(chǎn)在現(xiàn)階段仍然是小概率事件。政策走向?qū)⑴c市場(chǎng)預(yù)期斡旋，以求平衡抑制房產(chǎn)投機(jī)的政策決心和管理系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的必要性。定向?qū)捤?，甚至伺機(jī)降準(zhǔn)都是很有可能的。

圖表7：中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，央行資產(chǎn)，存款準(zhǔn)備金率，人民幣和房地產(chǎn)投資周期

資料來源：彭博，交銀國(guó)際

隨著對(duì)于房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期開始轉(zhuǎn)變，資金從房地產(chǎn)向其他資產(chǎn)類別的再配置將促使一個(gè)更健全的資本市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。人民幣將階段性略貶。在一個(gè)避險(xiǎn)的市場(chǎng)環(huán)境中，債券收益率也將有所回落。

我們預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)因素

我們的預(yù)測(cè)前提是，隨著新冠疫情消退，海外對(duì)中國(guó)出口的強(qiáng)烈需求將逐漸弱化。隨著中國(guó)消費(fèi)開始相對(duì)于外需復(fù)蘇，經(jīng)常賬戶盈余的積聚將開始下降，中國(guó)商業(yè)銀行外匯存款余額，也就是“影子聯(lián)儲(chǔ)”的余額增長(zhǎng)也將放緩。這同時(shí)也反映了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的邊際收緊。在這個(gè)基準(zhǔn)情形下，上證的上漲勢(shì)能將被遏制，其頂部并不大幅高于2021年的峰值。

然而，如果新冠疫情卷土重來，就像2021年間持續(xù)復(fù)發(fā)的那樣，又會(huì)發(fā)生什么呢？這又對(duì)中國(guó)內(nèi)需相對(duì)于外需的變化，以及中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余和“影子聯(lián)儲(chǔ)”意味著什么？

如是，這將是最糟糕的情景。如果新冠疫情繼續(xù)沖擊全球經(jīng)濟(jì)，那么通脹不會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)暫時(shí)回落，而是會(huì)持續(xù)高位運(yùn)行。與此同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)放緩，面對(duì)居高不下的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行將別無選擇，只能采取超預(yù)期的貨幣緊縮政策。這將是一種典型的滯脹情景，股票和債券都難有表現(xiàn)。

如果全面放松房地產(chǎn)以拯救陷入困局的房地產(chǎn)企業(yè)，情景又會(huì)如何？正如我們之前討論過的，盡管我們相信會(huì)有定向的寬松政策落地，但很難想象中國(guó)會(huì)如此之快地全面寬松。由于房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)尚處于減速過程中，一些開發(fā)商仍能勉力在到期時(shí)設(shè)法償還債務(wù)，對(duì)這一市場(chǎng)化過程貿(mào)然插手似乎還為時(shí)過早。當(dāng)下，盡管舉步維艱，房地產(chǎn)行業(yè)卻終于迎來了一些久違了的積極變化：房地產(chǎn)稅試點(diǎn)改革開展在即，人們對(duì)房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期也開始轉(zhuǎn)變。隨著中國(guó)人口老齡化，家庭資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)的配置比例相對(duì)于中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)而言已經(jīng)是過高了。如果我們繼續(xù)加杠桿押注于一個(gè)已經(jīng)過了黃金時(shí)代的資產(chǎn)類別，在當(dāng)下的百年未有之變局之中，將顯得那么不合時(shí)宜。

（作者洪灝系交銀國(guó)際董事總經(jīng)理、研究部主管，本文節(jié)選自《洪灝｜展望2022：夕惕若厲》，經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布）