摘要：世界銀行發(fā)行的流行病債券，旨在向面臨流行病風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展中國(guó)家提供資金。本文介紹了流行病債券的設(shè)計(jì)思路，分析了該債券對(duì)于過往國(guó)際疫情的理論適用性，以及對(duì)新冠肺炎疫情的適用性。最后，結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及客觀國(guó)情，對(duì)我國(guó)發(fā)行流行病債券提出了幾點(diǎn)建議。

世界銀行在2017年7月首次發(fā)行用于抗擊傳染病的債券——流行病債券(Pandemic Bond)，旨在向流行病應(yīng)急基金(PEF)提供財(cái)務(wù)支持，募集資金的最終用途，是向面臨流行病風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展中國(guó)家提供資金。

世界銀行流行病債券的設(shè)計(jì)思路

流行病債券屬于世界銀行的“在險(xiǎn)資本”項(xiàng)目，通過債務(wù)發(fā)行便利(debt issuance facility)采用簿記建檔的方式發(fā)行，僅面向合格投資者和保險(xiǎn)掛鉤證券(ILS)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行。該債券在性質(zhì)上屬于巨災(zāi)債券，所針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)為最可能引起流行病的6種病毒1。當(dāng)疫情引發(fā)的死亡人數(shù)、疾病傳播的速度及地理范圍等達(dá)到預(yù)設(shè)條件時(shí)，投資者將損失一部分或全部的本金和利息，世界銀行則通過PEF向滿足條件的受災(zāi)國(guó)家提供資金。是否滿足觸發(fā)條件以世界衛(wèi)生組織(WHO)報(bào)告的公開數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

該只流行病債券共發(fā)行3.2億美元，期限為3年，將于2020年7月到期。在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，該債券分層級(jí)A、層級(jí)B，各發(fā)行2.25億美元和0.95億美元。兩個(gè)層級(jí)針對(duì)不同的病毒風(fēng)險(xiǎn)，并設(shè)有不同的觸發(fā)條件，票面利率也不同，前者為6個(gè)月美元倫敦同業(yè)拆借利率(USD LIBOR)+6.5%，后者為6個(gè)月USD LIBOR+11.1%。付息日為債券存續(xù)期間每個(gè)月的15日，利息從PEF的捐贈(zèng)款2中支付。

2017年該債券發(fā)行時(shí)，其發(fā)行額和定價(jià)經(jīng)歷了三次更新：最初，世界銀行計(jì)劃發(fā)行1億美元，包括7500萬美元的層級(jí)A和2500萬美元的層級(jí)B，前者的利率區(qū)間設(shè)為7.25%~8%，后者設(shè)為12.25%~13%。第一輪詢價(jià)后，世界銀行將目標(biāo)最低發(fā)行額上升至1.75億美元，最高不會(huì)超過4億美元，其中層級(jí)A目標(biāo)調(diào)整為1.5億~2億美元，利率區(qū)間降為7%~7.25%，層級(jí)B調(diào)整為0.25億~1.5億美元，利率區(qū)間降為11.75%~12.25%。第二輪詢價(jià)后，世界銀行將目標(biāo)發(fā)行額定為1.75億~3.5億美元，包括1.5億~2.5億美元的層級(jí)A和0.25億~1億美元的層級(jí)B，利率區(qū)間也進(jìn)一步下降，層級(jí)A調(diào)整為6.9%~7%，層級(jí)B調(diào)整為11.5%~11.75%。最終，該債券確定發(fā)行額為2.25億美元的層級(jí)A和9500萬美元的層級(jí)B，前者利率為6.9%，后者利率為11.5%。

世界銀行的流行病債券獲得了2倍的超額認(rèn)購(gòu)，最終價(jià)格低于最初的定價(jià)區(qū)間。世界銀行隨后透露了該債券的投資者結(jié)構(gòu)，層級(jí)A以專注巨災(zāi)債券的投資者為主，占比達(dá)61.7%，其余大部分投資者為資產(chǎn)管理公司和養(yǎng)老基金，二者占比合計(jì)為35%。層級(jí)B的最大投資者是養(yǎng)老基金，占比為42.1%，隨后是巨災(zāi)債券投資者，占比為35.3%，資產(chǎn)管理公司和贈(zèng)與基金占比分別為16.3%和6.3%。從地域來看，大部分投資者來自歐美，其余來自百慕大和日本。

過往國(guó)際疫情的理論適用性

(一)2014年的埃博拉病毒

2014年暴發(fā)的埃博拉病毒是世界銀行成立PEF的初衷。根據(jù)流行病債券的發(fā)行說明書，埃博拉病毒屬于絲狀病毒，影響債券的層級(jí)B，觸發(fā)條件為：疫情期不少于84天，至少造成250人死亡，滾動(dòng)增長(zhǎng)病例(包括確診病例和疑似病例)不少于250例，增長(zhǎng)率3大于0，確診率達(dá)到最低值33.33%，以及疫情為區(qū)域性或全球性。

針對(duì)地理范圍條款，世界銀行將爆發(fā)的傳染病傳播范圍分為三類：(1)本地性的，即集中在一個(gè)轄區(qū)4，累計(jì)死亡人數(shù)不少于20人;(2)區(qū)域性的，即傳播地區(qū)在1個(gè)以上8個(gè)以下，每個(gè)轄區(qū)累計(jì)死亡人數(shù)不少于20人;(3)全球性的，即傳播地區(qū)為8個(gè)及以上，每個(gè)轄區(qū)累計(jì)死亡人數(shù)不少于20人。

當(dāng)滿足埃博拉病毒觸發(fā)條件時(shí)，債券投資人本金損失的比例如表1所示。

表1 埃博拉病毒疫情在不同觸發(fā)條件下投資人本金的損失比例

假設(shè)埃博拉疫情暴發(fā)時(shí)，流行病債券已發(fā)行，則對(duì)于層級(jí)B投資者而言：2014年5月20日，疫情蔓延為區(qū)域性;6月13日，病例數(shù)達(dá)到250例;6月16日，疫情期達(dá)到84天，增長(zhǎng)率大于0，確診率達(dá)到33.33%;6月29日，確診死亡人數(shù)達(dá)到250人，可觸發(fā)30%的支付比例;8月17日，確診死亡人數(shù)達(dá)到750人，可觸發(fā)60%的支付比例;10月12日，確診死亡人數(shù)達(dá)到2500人，可觸發(fā)100%的支付比例。

(二)2009年的H1N1病毒

2009年暴發(fā)的甲型H1N1疫情，其病毒屬于流感病毒，僅影響債券的層級(jí)A，觸發(fā)支付條件需要同時(shí)滿足：滾動(dòng)確診病例達(dá)到5000例;增長(zhǎng)率大于0;增長(zhǎng)率均值大于等于0.265。甲型H1N1疫情最終造成了1.8萬人死亡。假設(shè)當(dāng)時(shí)流行病債券已發(fā)行，則可觸發(fā)100%的支付比例。

本次新冠肺炎疫情的適用性

新冠肺炎病毒屬于冠狀病毒，根據(jù)債券的發(fā)行說明書，層級(jí)A、層級(jí)B都涉及冠狀病毒，但觸發(fā)條件和支付比例有所不同。

層級(jí)A要求疫情嚴(yán)重程度同時(shí)達(dá)到：疫情期不少于84天，至少造成2500人死亡，滾動(dòng)增長(zhǎng)病例不少于250例，增長(zhǎng)率大于0，確診率達(dá)到最低值20%，以及疫情為區(qū)域性或全球性。當(dāng)以上條件全部滿足時(shí)，該層級(jí)的投資者將損失本金的16.67%。只要有一項(xiàng)條件沒有滿足，該層級(jí)的本金損失為零。

層級(jí)B在疫情期、滾動(dòng)增長(zhǎng)病例、增長(zhǎng)率、確診率、傳播地區(qū)這幾項(xiàng)參數(shù)上的要求與A級(jí)相同，但在死亡人數(shù)只需達(dá)到250人。當(dāng)觸發(fā)層級(jí)B支付條件時(shí)，針對(duì)不同的情況有不同的本金損失比例，如表2所示。

表2 冠狀病毒疫情在不同觸發(fā)條件下層級(jí)B的本金損失比例

隨著疫情的不斷蔓延，3月11日，世衛(wèi)組織正式宣布新冠肺炎為“大流行病”(pandemic)。3月23日，疫情期達(dá)到84天，死亡人數(shù)超過2500人，疫情達(dá)到全球性，滾動(dòng)增長(zhǎng)病例大于250例;4月9日，確診率達(dá)到20%;4月16日，增長(zhǎng)率大于0，全部參數(shù)條件已滿足，債券觸發(fā)：層級(jí)A損失本金的16.67%，即3750萬美元，層級(jí)B損失本金的100%，即9500萬美元。

二級(jí)市場(chǎng)對(duì)疫情的反應(yīng)

世界銀行的流行病債券是全球唯一一只關(guān)注流行病的巨災(zāi)債券。根據(jù)artemis網(wǎng)站發(fā)布的消息，自2月15日起，該債券價(jià)格隨著疫情的不斷升級(jí)開始出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

自2018年埃博拉疫情暴發(fā)開始，流行病債券層級(jí)B的平均報(bào)價(jià)就在不斷下降，并于2019年6月到達(dá)低谷40美元，隨后自8月起價(jià)格開始回升，至年底價(jià)格已經(jīng)接近70美元。

2020年，隨著新冠肺炎確診及死亡人數(shù)的增加，層級(jí)B的平均報(bào)價(jià)持續(xù)下降，2月底已經(jīng)接近40美元，在3月2日暴跌至5美元。層級(jí)A的報(bào)價(jià)區(qū)間也下降至75~80美元。由于一旦觸發(fā)支付條件，層級(jí)B的投資者最多會(huì)損失100%的本金，而層級(jí)A的投資者僅損失16.67%的本金，因此層級(jí)A報(bào)價(jià)的下降幅度較層級(jí)B要小得多。

評(píng)價(jià)和建議

(一)首只流行病債券的作用與不足

作為首只關(guān)注流行病災(zāi)害的債券，世界銀行的流行病債券通過資本市場(chǎng)建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。當(dāng)災(zāi)害發(fā)生時(shí)，該債撥付的資金能夠幫助受災(zāi)國(guó)家更早、更快地應(yīng)對(duì)危機(jī)和降低損失，這是金融市場(chǎng)服務(wù)公共衛(wèi)生事業(yè)的一次具有開創(chuàng)意義的嘗試。

同時(shí)，對(duì)于流行病債券也有一些批評(píng)的聲音。截至2019年底，2018年暴發(fā)的埃博拉疫情已造成逾2200人死亡，病死率達(dá)66.2%。然而，由于流行病債券條款規(guī)定，只有疫情擴(kuò)散到更多國(guó)家，才能觸發(fā)支付條件，而除剛果(金)之外的其他國(guó)家未發(fā)生病死，所以未能觸發(fā)該債券的支付條件。有學(xué)者認(rèn)為，流行病債券讓投資者獲利了，但對(duì)于公共衛(wèi)生的改善沒有發(fā)揮應(yīng)盡的作用。同時(shí)，債券的條款設(shè)計(jì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，受災(zāi)國(guó)家為獲得資金資助可能會(huì)消極對(duì)待疫情。

2020年的新冠肺炎疫情還暴露出疫情期參數(shù)時(shí)間過長(zhǎng)的問題。3月11日世衛(wèi)組織就已宣布其為“大流行病”，但直至3月23日疫情期才剛剛滿84天，4月16日世界銀行才宣布債券觸發(fā)，而此時(shí)全球確診人數(shù)已超過200萬人，死亡人數(shù)也已超過13萬人，全球已有213個(gè)國(guó)家宣布出現(xiàn)確診病例。與其它類型的巨災(zāi)債券不同，流行病病毒傳播快，可預(yù)防，越早干預(yù)越能夠避免疾病的蔓延和惡化，資金越早介入也就能夠發(fā)揮就越大的效果。

世界銀行計(jì)劃在2020年5月第一期債券到期前發(fā)行第二期流行病債券。針對(duì)剛果的情況，世界銀行正在咨詢風(fēng)險(xiǎn)模型公司，考慮在2.0版本的債券設(shè)計(jì)上調(diào)整地域條款，設(shè)置單一轄區(qū)內(nèi)的觸發(fā)條件和本金損失比例，以使救助資金發(fā)揮更有效的作用。

(二)對(duì)我國(guó)發(fā)行流行病債券的思考與建議

我國(guó)若發(fā)行流行病債券，當(dāng)疫情發(fā)生時(shí)，債券募集資金可以用于疫情防治，不需要未來償還，這是發(fā)行該類債券的優(yōu)點(diǎn)及價(jià)值。此外，在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，需結(jié)合國(guó)情對(duì)以下幾點(diǎn)進(jìn)行細(xì)致考慮。

第一，發(fā)行成本和收益。流行病債券發(fā)行的重點(diǎn)和難點(diǎn)在于債券定價(jià)，由于債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，利息支出的負(fù)擔(dān)較大，而定價(jià)過低又無法吸引投資者，因而尋找平衡點(diǎn)既需要專業(yè)能力，也需要操作經(jīng)驗(yàn)。例如，在觸發(fā)參數(shù)設(shè)計(jì)上需要慎重考慮地域條款。從新冠肺炎疫情能夠看出，中國(guó)面對(duì)問題時(shí)有擔(dān)當(dāng)、有決心、有速度，采取多種措施遏制疫情蔓延。如果要設(shè)置地域條款，那么就需要相應(yīng)調(diào)低發(fā)行利率，減輕利息支出的負(fù)擔(dān)。

第二，發(fā)行主體的選擇。目前國(guó)際上巨災(zāi)債券的發(fā)行主體包括三類：企業(yè)、政府、國(guó)際組織。其中，企業(yè)發(fā)行人以保險(xiǎn)公司為主，而政府發(fā)行人包括中央政府和地方政府。需要注意的是，與自然災(zāi)害不同，流行病災(zāi)害沒有規(guī)律，也無法預(yù)測(cè)。當(dāng)政府作為發(fā)行主體時(shí)，由于地方和全國(guó)的流行病風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率不同，參數(shù)設(shè)置上也應(yīng)有所區(qū)別。從本次疫情的影響來看，批發(fā)零售、住宿餐飲、物流運(yùn)輸、文化旅游等人流聚集行業(yè)所受沖擊最大，制造業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)也受到一定的沖擊。受沖擊較大行業(yè)的企業(yè)可考慮探索發(fā)行流行病債券，以幫助自身在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)渡過難關(guān)。

第三，債券的上市和轉(zhuǎn)讓。世界銀行的流行病債券面向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，在盧森堡交易所上市，并在合格機(jī)構(gòu)投資者之間轉(zhuǎn)讓，由國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)完成債券的登記、托管、結(jié)算。如果發(fā)行流行病債券，對(duì)于選擇境內(nèi)發(fā)行還是境外發(fā)行，選擇人民幣定價(jià)還是美元定價(jià)，以及投資者基礎(chǔ)問題等，都是需要慎重思考的。

注：

這些病毒包括新型正粘病毒(新型甲型流感病毒)、冠狀病毒(SARS，MERS)、絲狀病毒(埃博拉病毒，馬爾堡病毒)和其他人畜共患疾病的3種病毒，即克里米亞剛果熱病毒、裂谷熱病毒和拉沙熱病毒。[1]PEF的資金來自兩個(gè)渠道：一個(gè)是PEF決策團(tuán)成員的捐贈(zèng)款，包括日本政府捐贈(zèng)的5000萬美元、德國(guó)政府捐贈(zèng)的7500萬歐元、澳大利亞政府捐贈(zèng)的720萬美元;另一個(gè)是當(dāng)觸發(fā)債券參數(shù)和保險(xiǎn)參數(shù)時(shí)世界銀行轉(zhuǎn)入的款項(xiàng)。增長(zhǎng)率根據(jù)IBRD/IDA國(guó)家最近五期“新增病例變動(dòng)率”的均值和標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得到。每期“新增病例變動(dòng)率”反映當(dāng)前14天總病例增長(zhǎng)數(shù)較上一個(gè)14天總病例增長(zhǎng)數(shù)的變動(dòng)情況。根據(jù)該募集書，轄區(qū)不同于國(guó)家的概念，還包括特別行政區(qū)、自治州等，比如中國(guó)大陸區(qū)域和港、澳、臺(tái)屬于不同的轄區(qū)。