在零售渠道變革之后，“晉江系”體育用品企業(yè)——特步國際控股有限公司(下稱特步國際，1368.HK)開啟了多品牌戰(zhàn)略，但也因此拖累了利潤增長。

日前，特步國際發(fā)布了2019年財報。數(shù)據(jù)顯示，該公司2019年實現(xiàn)營業(yè)收入81.83億元，同比增長28.19%;實現(xiàn)歸母凈利潤7.28億元，同比增長10.84%;實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤4.93億元，同比下滑4.44%。

顯然，特步國際的營收增速顯著高于其歸母凈利潤增速，而更能真實地反映上市公司主業(yè)經(jīng)營成果的扣非凈利潤，卻同比下滑4.44%。

《投資時報》研究員了解到，2019年特步國際宣布啟動多品牌戰(zhàn)略后，于年內(nèi)連續(xù)收購了4個運動品牌，并形成大眾運動為主導(dǎo)、專業(yè)運動和時尚運動協(xié)同的多品牌戰(zhàn)略體系，進(jìn)而導(dǎo)致了營收增速高于凈利潤增速。

不過，隨著收購品牌的增多，特步國際2019年商譽及無形資產(chǎn)暴增至20億元，而2018年同期商譽及無形資產(chǎn)僅為792萬元，為上一年度的253倍。

值得注意的是，特步國際2019年銷售毛利率為43.39%，同比下降0.92個百分點;銷售凈利潤為8.91%，同比下降1.56個百分點。普遍低于港股的另外兩大體育用品企業(yè)安踏體育(2020.HK)和李寧(2331.HK)。

事實上，據(jù)《投資時報》研究員了解，安踏體育和李寧早在多年前就已經(jīng)開始多品牌戰(zhàn)略，而特步國際相較于前者，似乎步伐又有些落后。

日前，瑞信已將特步國際的目標(biāo)價由原來的3.9港元下調(diào)至2.5港元，并將其2020及2021年的每股盈利預(yù)測分別下調(diào)12%及13%，維持“中性”投資評級。

該行稱，將該公司2020年收入及純利預(yù)測分別下調(diào)3%及8%，主要是因為開店數(shù)目及聯(lián)營銷售低于預(yù)期。現(xiàn)時投資者的關(guān)注已轉(zhuǎn)移至公司現(xiàn)金流的可持續(xù)性。預(yù)計其零售銷售會在4月至5月恢復(fù)正常。2月18日特步國際亦公告稱，疫情將對集團(tuán)2020年上半年財務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。

截至2020年3月24日，特步國際報收于2.34港元/股，較52周高點下挫63.55%，市值僅為62.31億港元。

商譽暴增毛利下滑

特步國際是一家領(lǐng)先的多品牌體育用品公司，其于2008年6月3日在香港聯(lián)合交易所主板上市，主要從事體育用品(包括鞋履、服裝和配飾)的設(shè)計、研發(fā)、制造、銷售、營銷及品牌管理。

經(jīng)歷了數(shù)年內(nèi)生性增長以后，2019年，特步國際宣布啟動多品牌戰(zhàn)略。同年3月，特步國際與美國Wolverine公司成立合資公司，在大中華區(qū)經(jīng)營Saucony(索康尼)和Merrell(邁樂)品牌，覆蓋高端跑鞋與戶外領(lǐng)域。同年8月，特步國際又完成了對瑞士運動品牌K-Swiss(蓋世威)和法國運動品牌Palladium(帕拉丁)的收購。

至此，特步國際已經(jīng)形成大眾運動(主品牌特步)、專業(yè)運動(索康尼、邁樂)和時尚運動(蓋世威、帕拉丁)的多品牌戰(zhàn)略體系。

在多品牌的協(xié)同效應(yīng)下，2019年特步國際營收增長至81.83億元，同比增長28%;但扣非后歸母凈利潤卻僅為4.93億元，同比下滑4.44%。

與此同時，特步國際的商譽及無形資產(chǎn)增至20億元，暴漲253倍;存貨增加至10.46億元，同比增長25.12%;總負(fù)債增加至53.62億元，同比增長38.62%。

事實上，正是多品牌并購導(dǎo)致特步國際毛利率和凈利潤的下滑。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，特步國際2019年的銷售毛利率為43.39%，較2018年同期下滑0.92個百分點;銷售凈利潤為8.91%，較2018年同期下滑1.56個百分點。

而早已開始多品牌戰(zhàn)略的李寧和安踏國際，2019年上半年的銷售毛利率分別為49.69%和56.05%，銷售凈利潤分別為12.70%和16.82%。

此外，《投資時報》研究員注意到，2019年末特步國際應(yīng)收賬款及票據(jù)為29.1億元，同比增長37.59%，較2018年同期增長20.48個百分點。

業(yè)內(nèi)人士表示，外延式并購固然是公司快速成長的一種途徑，有其優(yōu)勢，但并購市場向來是吃下去容易，咽下去難，消化好更難，未來特步國際在面對多方不確定因素加劇的行業(yè)背景下，經(jīng)營壓力巨大。

特步國際近一年股價走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

多年增收不增利

《投資時報》研究員縱觀特步國際上市12年的業(yè)績變化發(fā)現(xiàn)，多年來該公司營收增速雖不穩(wěn)定，但總體呈現(xiàn)增長狀態(tài)，但其扣非凈利潤卻近乎原地踏步，甚至有所下滑。

Wind數(shù)據(jù)顯示，特步國際2008年上市時營收為28.68億元，扣非凈利潤為5.03億元。12年過去，其2019年營收增長至81.83億元，而扣非凈利潤則下滑為4.93億元。

值得注意的是，隨著2017年特步國際完成零售渠道變革，60%的店鋪由公司40家獨家總代理商直接經(jīng)營，其余店鋪則由加盟商經(jīng)營后，該公司的非經(jīng)常性損益便開始大幅增長，且占其歸母凈利潤的比例均超過20%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2017—2019年，特步國際的非經(jīng)常性損益分別為0.87億元、1.41億元和2.35億元，同比增長47.56%、62.07%和66.67%，占當(dāng)期歸母凈利潤的比例分別為21.32%、21.46%和32.28%。

從產(chǎn)品分類來看，特步國際鞋類實現(xiàn)營收46.53億元，同比增長18.55%;服裝類實現(xiàn)營收33.44億元，同比增長43.7%;配飾實現(xiàn)營收1.85億元，同比增長41.22%。服裝類及配飾類營收增速要遠(yuǎn)超其鞋類。

從財報表現(xiàn)來看，在多品牌戰(zhàn)略元年，特步國際的營收仍主要來自大眾運動品牌“特步”系列。數(shù)據(jù)顯示，“特步”品牌2019年的營收為77.07億元，同比增長20.7%，占總營收的94.18%。

特步國際表示，考慮到整體服裝零售行業(yè)增速放緩，定位于大眾市場的品牌競爭加劇，預(yù)計2020年全年主品牌特步的整體收入將放緩至低雙位數(shù)(考慮新品牌并表)。

事實上，據(jù)《投資時報》研究員了解，在安踏體育、李寧、特步國際、361度(01361.HK)四大國產(chǎn)體育用品上市公司中，安踏體育依靠積極開展國際收購坐穩(wěn)了國內(nèi)行業(yè)“老大”的位置。2009年，安踏完成收購意大利運動品牌FILA，將其定位成時尚運動品牌，并通過邀請知名設(shè)計師與年輕代言人，幫助FILA完成品牌蛻變之后，便開啟了安踏長達(dá)十年的收購之路。

截至2019上半年，包括自有品牌在內(nèi)，安踏旗下共擁有12個運動品牌，涉及日本、芬蘭等多個國家。品牌安踏和FILA分別為上市公司貢獻(xiàn)51.25%和44.14%的銷售收入。

在市場競爭越發(fā)激烈的環(huán)境中，特步國際能否復(fù)制安踏體育之前走過的路?從主營品牌收入結(jié)構(gòu)來看，非“特步”品牌占營收比仍很小，而眼下新冠肺炎疫情的突襲更給其并購之路帶來不少變數(shù)。

2月中旬特步國際發(fā)布自愿性公告表示：在業(yè)務(wù)方面，受疫情影響，部分工廠、辦公室和店鋪延遲復(fù)工，導(dǎo)致供應(yīng)鏈及生產(chǎn)普遍受阻，集團(tuán)來自代理商的訂單和補貨訂單不可避免的受到影響。

在線下門店方面，特步品牌的線下零售店、自產(chǎn)工廠及辦公室自2020年2月10起已部分恢復(fù)運營。然而，由于疫情影響到公共運輸?shù)臅惩?，員工無法返回工廠，以致部分員工無法復(fù)工，部分自產(chǎn)生產(chǎn)仍受阻。

特步國際同時預(yù)計，疫情將對集團(tuán)2020年上半年的財務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。

據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，2020年1月至2月，社會消費品零售總額同比下降20.5%，其中服裝鞋帽、針紡織品類下跌31%。不知，線下收入占比近八成的特步國際，將如何熬過疫情?