■本報記者 張歆

2019年上半年，滬市上市公司并購重組展現(xiàn)出新的面貌和格局：產(chǎn)業(yè)并購仍是主流、國企改革深入推進、民營資產(chǎn)躍步升級、重組“三高”有效緩解、重組停牌大幅縮減、市場活力充分激發(fā)。

數(shù)據(jù)顯示，上半年，滬市公司披露各類并購重組交易470余單，涉及金額達到3500億元;在重大資產(chǎn)重組方面，滬市共披露重組方案45單，涉及金額近1340億元;共實施完成重組方案25單，涉及金額近1000億元。

產(chǎn)業(yè)并購仍是主流，聚焦提高上市公司質(zhì)量。

2019年上半年，滬市并購重組繼續(xù)圍繞實體經(jīng)濟這條主線，產(chǎn)業(yè)并購依然是主流?；谕袠I(yè)、上下游整合的重組邏輯成為市場主旋律，前幾年比較盛行的盲目跨界、跟風跨界現(xiàn)象進一步減少。從數(shù)據(jù)看，上半年滬市重大資產(chǎn)重組中產(chǎn)業(yè)并購的交易規(guī)模逾900億元，遠高于跨界重組規(guī)模。從行業(yè)看，產(chǎn)業(yè)并購較為活躍的行業(yè)主要有通信和信息技術(shù)、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥、有色、國防軍工等規(guī)模效應(yīng)較為顯著的領(lǐng)域。這其中，打通上下游、收購同行業(yè)、轉(zhuǎn)型新技術(shù)是滬市并購重組的重要動力。

從近幾年的實踐來看，基于產(chǎn)業(yè)整合的并購初衷，往往在后續(xù)業(yè)績承諾期的實現(xiàn)情況也比較好。2018年年報顯示，聚焦產(chǎn)業(yè)并購的公司業(yè)績承諾達標率也更高。

國企改革深入推進，同行業(yè)平臺整合龍頭效應(yīng)凸顯。

在國企改革和供給側(cè)改革持續(xù)深化背景下，滬市國企積極通過并購重組整合優(yōu)勢產(chǎn)能，其治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量均得到進一步優(yōu)化，打造出一批龍頭地位突出的上市平臺。2019年上半年，滬市國企共進行各類并購交易225次，發(fā)生交易金額約2400億元，與去年同期基本持平。其中，披露重大資產(chǎn)重組方案24單，涉及交易金額近1000億元;實施完成重大資產(chǎn)重組11單，涉及交易金額660億元。

上半年，并購重組助力國企改革的作用更加突出：一是市場化債轉(zhuǎn)股，上市公司通過發(fā)行股份的方式收購債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，為扎實推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了市場化解決方案。二是國企混改，集團層面引入新的戰(zhàn)略投資者，為國企改革添油助力。三是資產(chǎn)整合與證券化高效并行，國企上市平臺通過并購重組合理整合分配資源，公司主業(yè)更加聚焦突出。

民營資產(chǎn)躍步升級，海外并購更加聚焦主業(yè)。

上半年，民營企業(yè)積極通過并購重組實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，培育發(fā)展新動能。滬市民營企業(yè)共進行各類并購交易246次，交易金額約1100億元。其中，披露重大資產(chǎn)重組方案21單，涉及金額近340億元，實施完成重大資產(chǎn)重組14單，金額330億元。并購重組在助力民企加速轉(zhuǎn)型升級、抵御風險挑戰(zhàn)、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展等方面，日益發(fā)揮重要作用。同期，海外并購也呈現(xiàn)出圍繞產(chǎn)業(yè)升級的顯著特點，不少公司主動深化國際布局，積極參與國際競爭。

此外，在化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風險等方面，并購重組也發(fā)揮了積極作用。上半年，通過部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓、控制權(quán)變更、資產(chǎn)處置或注入等市場化并購重組方式，滬市部分前期陷入困境的控股股東的流動性已明顯改善，質(zhì)押平倉風險隱患進一步緩解，有效避免了局部風險的擴大。

估值溢價有所回落，重組“三高”有效緩解。

上半年，滬市重大資產(chǎn)重組標的平均估值溢價率為145%，同比下降60個百分點。其中，產(chǎn)業(yè)整合類并購的平均溢價率為140%，同比下降約50%;跨界類并購整體溢價水平，從2018年上半年的400%下降至160%。從三種不同估值方法來看，上半年重大資產(chǎn)重組已披露估值方法的，采用收益法評估的占比52%，溢價率平均值為240.77%，中位數(shù)為122.63%;采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的占比39%，溢價率平均值為98.59%，中位數(shù)為89%;也有個別采用市場法評估，平均溢價率約7.55%。整體看，并購重組以往的“三高”現(xiàn)象回落明顯，反映出真正圍繞實體、產(chǎn)業(yè)類的并購估值相對更為理性審慎，交易雙方博弈也更為充分和務(wù)實;同時也說明，隨著近年對高估值、高商譽、高承諾的監(jiān)管關(guān)注，并購重組市場亂象得到較為有效的治理，單純追求股價或題材概念的并購重組顯著降溫，報表式重組逐漸淡出市場，投資者也更為關(guān)注重組后續(xù)整合效果。

重組停牌大幅縮減，股價反應(yīng)回歸理性。

停復牌制度改革以來，滬市公司因重組長期停牌的現(xiàn)象得以徹底解決。目前，因籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)停牌均不超過10個交易日;因籌劃現(xiàn)金收購資產(chǎn)則不再停牌，主要是通過分階段披露的方式代替以往的停牌。從實踐來看，上半年僅38家公司因重組申請停牌，且均未超過10個交易日，有效保障了投資者交易權(quán)和市場流動性。從復牌后的股價反應(yīng)看，上半年重組復牌首日股價平均上漲2.66%，復牌后首日股價上漲和下跌的家數(shù)基本相當，平均漲幅8.41%，跌幅5.74%。有的重組被投資者看好復牌后連續(xù)上漲，也不乏復牌后連續(xù)下跌的情況，但總體上看，以往重組復牌后單邊持續(xù)漲停的現(xiàn)象已基本不再。整體來看，并購重組概念炒作已顯著降溫，分階段披露已逐漸受到市場認可。根據(jù)實際情況分階段披露重組信息、充分提示風險，來代替以往的長期停牌，投資者可以在擁有充分交易權(quán)的前提下，審慎評估風險和收益，自主決策。

改革舉措成效顯著，市場活力充分激發(fā)。

去年以來，證監(jiān)會陸續(xù)出臺了包括定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債、簡化預案披露要求、“小額快速”審核機制、拓寬募集資金用途等在內(nèi)的一系列新舉措。今年上半年，隨著這些制度紅利的逐步釋放，并購重組市場活力得到有效提升。一是在支付工具方面，更加多元創(chuàng)新。定向可轉(zhuǎn)債試點以來，因其博弈機制更為充分、條款設(shè)計相對靈活等優(yōu)勢，已逐步成為并購重組的重要工具。從滬市來看，自賽騰股份披露首單定向可轉(zhuǎn)債方案以來，已有8家公司在重組方案中引入定向可轉(zhuǎn)債。同時，也有不少公司積極探索，綜合利用發(fā)行普通股+可轉(zhuǎn)債+支付現(xiàn)金等方式，設(shè)計出更有利于交易雙方充分博弈的個性化重組方案。二是在募集資金方面，更加靈活便利。自拓寬配套募集資金使用范圍以來，上半年滬市已有12家公司擬將募集資金用于償還債務(wù)或補充流動資金，有效緩解了公司資金壓力，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。三是在交易安排方面，更加注重交易后續(xù)的整合績效。有部分上市公司主動引入分期支付的交易方式，或在標的資產(chǎn)收購比例上做出差異化安排，與交易對方的博弈更為充分，同時也減輕了上市公司的財務(wù)負擔，充分保障了投資者利益。

今年上半年，上交所堅決貫徹證監(jiān)會要求，繼續(xù)把并購重組作為釋放市場活力、增強市場韌性、提高上市公司質(zhì)量的重要資源配置方式，堅持寓監(jiān)管于服務(wù)，做好并購重組信披監(jiān)管工作。對于符合產(chǎn)業(yè)邏輯、回歸實體本源、契合國家戰(zhàn)略等并購重組交易，主動做好溝通協(xié)調(diào)，依法依規(guī)給予必要的支持;對于涉及“三高類”“忽悠式”重組，繼續(xù)加大監(jiān)管問詢力度，必要時進行多次問詢，嚴防并購重組成為不當套利或利益輸送的工具。貫穿并購重組信披監(jiān)管理念始終的，仍是提高上市公司質(zhì)量這個首要目標。下一步，上交所將堅決落實證監(jiān)會“四個敬畏”、“一個合力”要求，聚焦提高上市公司質(zhì)量，突出持續(xù)監(jiān)管和分類監(jiān)管理念，更加關(guān)注重組后的實施效果，繼續(xù)支持上市公司通過并購重組提質(zhì)增效。